药明康德“违规”减持：规则之理

清澄君中午写了一篇《药明康德“违约”减持：依法办理》，有朋友留言说上海瀛翊构成控股股东的一致行动人，属于违反减持规定，而不仅仅是违反承诺。

朋友说的没错，中午写的只是“违约”，因为看到的不少意见都是针对IPO承诺的。如果说违反减持规定的话，那和有没有承诺是无关的，也不必谈承诺。所以这是两个问题，既然朋友们提到，就再来说几句上海瀛翊作为一致行动人“违规”的问题——这里不讲“违约”。

首先，根据现有的证监会减持规则，控股股东的一致行动人未必在减持预披露义务人之列。这一点，已经有评论者指出，详见“他山咨询”：《也谈药明康德股东违反承诺减持事件》，清澄君基本赞同。

不过，如果只是规则文字上的疏漏，下次补上就行了，不必过于咬文嚼字，因此，清澄君认为“有可能”根据一致行动人的规定来追究上海瀛翊的责任。

然而，既然咬文嚼字不是重点，那么，重点就应该审视规则背后的道理，根据这个道理，再来谈上海瀛翊的责任应如何追究。所以这一篇叫“规则之理”。

限制减持规则的整体逻辑，从证券监管的角度，清澄君从前在减持新规发布的时候就说过，可参见《减持新规：一场误会还是一场游戏？》。这里想补充一些公司治理方面的道理。

从公司治理层面讲，限制减持的关键原因在于避免有权对公司经营作决策的人，逃避其决策带来的经济结果——尤其是中长期的结果。道理很简单，我有1%的持股，行使1%的决策权，也承担1%的后果，那么，我的决策和我承受的后果是相匹配的。换句话说，决策的权力和决策的责任是一致的，没有把结果更多推到别人头上。

假如做决策的人没有持股，或者持股比例少于其决策权的份额，那他在做决策的时候就可能事不关己，高高挂起。出于这样的政策考虑，公司法和证券法上有很多制度，都是鼓励或者要求决策者持股，避免出现决策者不承担决策的经济后果，比如限制同股不同权。

显然，如果董事、高管先把股票卖完了，再来替公司做决策，这会出现权力与责任的分离。况且，董事、高管的决策权原本就超过了持股比例，如果再让他们随意减持，那么，这些人做的决策和他们自身的利益就会更不相关。这是在公司治理上限制减持的道理。

限制控股股东减持的道理类似，这样的股东在公司的决策权往往也超过了持股比例——尤其是借助对金字塔或者同股不同权实现控股的时候。

当然，无论在公司治理上还是在证券监管上，也都有反对限制董事、高管、控股股东减持的理由，这里暂且不提。

那么，我们回头来看上海瀛翊的情况，它原本是将自己的决策权——股东表决权——委托给了控股股东。于是，那个控股股东在这种委托协议之下，掌握的决策权已经超过了他的经济性权益。这原本是上述减持规则要遏制的情况。

结果上海瀛翊减持了，由于从二级市场上买进其减持的股票的投资人，实际不可能再受到那份表决权委托协议的拘束，所以，减持等于减小了药明康德控股股东对上市公司可以行使的决策权，换言之，减持使得这位控股股东的决策权与经济利益更趋于一致了。也就是说，上海瀛翊的减持本身反而是更有助于实现减持限制在公司治理方面的目标。

至于上海瀛翊与控股股东的关系，减持等于解除了表决权委托，这种单方面解约是不是有效，那就留给控股股东去和上海瀛翊探讨了。

以上是讲上海瀛翊的减持行为本身，与减持限制规则的目标之间的关联。接下来谈上海瀛翊没有预披露就减持，与减持规则要求预披露的目标之间的关联。对于这个问题，清澄君不太清楚减持规则要求预披露的政策理由是什么。

请注意，这个预披露是在法律已经防范内幕交易的情况下的附加规定，换言之，这个预披露本身不是为防止内幕交易。就像中午的文章提到的那样，预披露的结果是股价先跌了，不披露则是以后再跌。对上市公司的价值，以及自始至终持有股票的投资人的利益来说，有没有预披露看不出会有什么影响。

当然，预披露以后再减持，减持方得利就少了。不过，预披露以后，其他小股东卖股票的得利也少了；反过来，买进的小股东赚了，但是，保不住也有控股股东新的关联方买进呢，这些人岂不是也赚了？总之，要从分配——而非效率——观点上看，这笔账很难算清，不知道最后到底是无辜的公众投资人得利多，还是控股股东或者关联方得利多。

也许这里的目的在于增加广义的市场透明性，以期提升市场效率。如果是这样的话，那么好像也没有必要提前15天预披露，反而是在减持的同时作出披露才能尽可能准确地向市场传递信息。SEC Rule 144 (h)其实就是这样要求的。

总而言之，对于上海瀛翊这样的“违规”减持行为，规则是否需要明确禁止，要考虑的是两方面因素的权衡。其一是这种减持行为本身促进控股股东表决权与现金流权利一致，降低控股股东对小股东采取机会主义行动概率的好处，其二是延迟减持意愿这种信息向市场传递的坏处。究竟如何权衡，那就需要制定和执行监管者仔细斟酌。

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